2015年5月19日，“摩山保理一期资产支持专项计划”成功发行，成为国内首单以保理融资债权作为基础资产的资产证券化产品，其成功发行标志着国内商业保理与资产证券化的正式结合。近年来，商业保理与资产证券化作为盘活企业存量资产及债务融资的重要工具，在国家大力倡导的“去产能、去库存”的大背景下，迅猛发展，并逐渐走向成熟。

商业保理本质上是一种以债权转让为前提的综合性金融服务产品，卖方基于货物或服务合同，将应收账款转让给保理商，并由保理商向其提供应收账款融资、销售账户管理、账款催收、信用风险管理等一系列系统的服务。保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，作为发起机构(原始权益人)将从各个债权人手中收购的应收账款收集起来，形成一个应收账款的资产池，并从这个资产池中选出与之相对应的符合标准的保理资产(保理融资债权)转移给资产支持专项计划(特殊目的载体-SPV)，然后对这些保理资产进行信用增级，将他们转化成可在金融市场上流通和出售的信托计划或专项资管计划，并通过银行间等交易平台发行并募集资金。

 一、保理资产证券化与应收账款资产证券化的差异 

从底层资产角度来看，保理资产证化应属于应收账款资产证券化的一种，其与应收账款资产证券化的底层资产均是一般企业应收账款，但与应收账款资产证券化在法律关系和交易结构方面、发行规模方面和现金归集及回收款转付方面存在一定的差异。

（一）法律关系和交易结构方面的差异

应收账款资产证券化中只存在因销售商品、提供劳务等原因而产生的债务人应付而未付的应收账款债权，债权人与债务人对应收账款的还款期限不存在一个明确的法律规定，应收账款的偿还基本依靠债务人自身的信誉和经营状况，因此债权的偿还存在一定的不确定性。

相对而言，保理资产证券化除了这层应收账款债权的法律关系外，还嵌入了债权人与保理商之间因保理债权而存在的保理法律关系。保理法律关系的存在明确了债权的归属、债权的起止时间，债权本息偿付方式等，使入池资产从法律关系不明确的应收账款债权，转变为法律关系明确的保理债权，为入池资产的挑选和本息的偿付提供了保障。

（二）发行规模方面的差异

应收账款债权是一种无需支付利息的债权债务关系，所以在应收账款资产证券化发行过程中，需按实际应收账款剩余本金金额折价发行。保理资产证券化下债权人在转让应收账款债权给保理商进行融资时，保理商会收取一定比例的保理费、应收账款管理费、发票处理费等相关费用，保理融资利率一般高于专项计划各期发行利率，使得保理资产证券化产品发行后各期利息偿付得到一定的保证，因此保理资产证券化的发行规模一般与保理融资债权未偿本金余额持平。

（三）现金归集及回收款转付方面的差异

保理资产证券化的现金归集一般分为三种形式：

1. 利息支付顺序：债权人→保理商→保理资产支持证券;

本金偿付顺序：债务人→债权人→保理商→保理资产支持证券;

2. 利息支付顺序：债权人→保理商→保理资产支持证券;
本金偿付顺序：债务人→保理商→保理资产支持证券;

3. 本息偿付顺序：债务人→保理商→保理资产支持证券。

而应收账款资产支持证券现金归集及回收款转付顺序一般分为两种形式：

1. 债务人→应收账款资产支持证券;

2. 债务人→债权人→应收账款资产支持证券;

相对于应收账款证券化债务人或债权人直接划转资金至专项计划账户，保理资产证券化的回收款归集不论是由债权人支付还是债务人支付，都会通过保理商再转付给专项计划。保理商的存在像一把双刃剑，一方面如果作为原始权益人和资产服务机构的保理商规模较大，体系较为完善，风控能力较强，可以为专项计划挑选入池底层资产进行一层内部把控，但同时也会增加专项计划的资金混同风险，使资金在流转的过程中与保理商自身资产混同，不利于资产证券化的现金流归集和转付。

 二、保理资产证券化的优势 

（一）增加追索权保证

商业保理可分为有追索权保理和无追索权保理，其定义为:有追索权保理是指保理商从债权人中买入应收账款债权后，如债务人不能在合同规定的时间内按时偿付或者无法全额偿付时，保理商有权要求债权人无条件支付该笔保理合同项下未偿应收账款剩余部分。在有追索的保理合同项下，尽管应收账款的债权已经转让给保理商，但是债权人仍需承担债务人的违约风险，无论债务人因何种原因无法支付，保理商都有权向债权人追收未偿应收账款的款项。无追索权保理恰好相反，如买方不能在合同规定的时间内按时偿付或者无法全额偿付时，保理商无权向卖方追索，因此无追索权保理的信用风险是由保理商自行承担的。

增加每笔底层资产的追索权，可以有效地确保在债务人在无法偿还其应收账款时，债权人依然可以按期偿还应收账款未偿本金余额，以确保保理资产证券化资金的正常归集和转付。

（二）降低融资成本

从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包括：

1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利

2、银行融资

3、股东借款或股东委托贷款

4、与其他保理公司合作再保理融资

5、P2P等互联网金融平台

6、资产证券化(专项计划模式)

7、资管计划、私募基金、信托计划等融资

尽管保理公司融资渠道较多，但在实际操作中却困难重重，银行对商业保理的管控一直较为严格，审批手续也较为复杂，保理公司向银行申请后很难在短时间从银行获得融资;除向股东借款外，其他几种融资渠道的融资成本均较高，大大降低了保理公司的利润空间，而保理资产证券化恰恰为解决这些问题开辟了新途径。以“摩山保理一期专项计划”为例，优先AAA级占比29.91%，融资利率为6.20%，优先AA级占比60.05%，融资利率为7.80%，融资的利率水平远远低于同期从P2P金融平台或者私募基金等金融机构融资。

（三）提高资产流动性

随着保理公司自身的行业发展和国家的大力支持，保理融资越来越被公众所认可，保理公司的融资业务也逐渐增多，但由于自身融资方式的限制，使得保理公司看似较多的流动性资产中，应收账款占比较大，资产变现能力较弱，只有等应收账款到期时才能回款，严重限制了保理公司的发展。保理资产证券化以保理公司现存的优质保理债权入池，将变现能力相对较弱的应收账款转化成货币资金，有效地盘活企业存量保理资产的同时优化资产负债结构，降低行业和区域集中度，提高资产配置效率。

 三、保理资产证券化的评级关注及缓解措施 

（一）循环购买风险

1、风险成因：

保理资产证券化的底层资产是一般企业应收账款，往往期限较短，无法满足保理资产证券化的发行期限，在设计此
类资产证券化产品的交易结构时，往往会设计循环购买模式，但在循环购买模式下，后续被用于循环购买的基础资产规模于专项计划设立日还未最终形成，后续基础资产规模、期限匹配等方面都存在一定的不确定性，因此存在各再投资日时点专项计划账户可用于循环购买资金余额与原始权益人提供的可被用于循环购买的基础资产规模及期限未能完全匹配的可能，从而导致循环期内专项计划资产未能被充分利用于进行循环购买。另外，在后续循环购买的过程中，会存在基础资产质量下降或者基础资产集中度上升的可能性，进而会对优先级资产支持证券本息的兑付产生不利影响。

2、缓释措施：前端控制：

制定循环购买入池资产合格标准(如有需要，合格标准应规定后续入池资产的大额占比，行业及地域集中度占比的范围以及后续入池资产的综合级别等)明确加速清偿时间或违约事件的触发机制(在后续循环购买时，如果资产池的未偿本金余额在一定期限内达到资产支持证券未偿本金余额的要求，将会触发加速清偿)，在充分考虑到后续入池资产质量可能下降的情况下，对无损条件下的现金流和级别分层进行加压，以确保项目在极端条件下的正常偿付。后端控制：严格按照入池标准筛选后续入池资产;管理人在存续期内持续关注基础资产的各项指标(违约率、回收率及损失率等)是否存在明显变动。

（二）资金混同风险

1、风险成因：

资金混同风险产生于资产服务机构，资产服务机构财务状况或信用状况恶化甚至破产或者进行循环购买时，专项计划基础资产与资产服务机构自有资产混同，而给专项计划造成的损失。资产服务机构在每个资金归集日将基础资产回收款从保理商收款账户归集至资产服务账户，在每个回收款划转日才划转至专项计划账户，期间具有一定的时间敞口，回收款资金仍处于原始权益人账户控制中，当原始权益人的财务或信用状况恶化甚至破产或者进行循环购买时，基础资产的现金收入和该原始权益人的其他资金可能混同，从而对优先级资产支持证券的本息支付造成不利影响。

2、缓释措施：

根据底层资产回款情况，提高回收款转付频率(如由按半年归集后转付，改为按季归集后转付);设立托管银行设立资金归集账户，并在监管银行开立监管账户，接受监管银行监管。

（三）利率风险

1、风险成因：

资产支持证券的预期收益水平是根据当前市场的利率水平和专项计划信用评级情况评估的，采用固定收益率的形式。市场利率将随宏观经济环境的变化而波动，若发行时市场利率超预期上行，资产支持证券收益率提高将使得预期支出增加，或将导致资产支持证券本息不能及时得到足额偿付。

2、缓释措施：

在充分考虑目前市场现行利率可能变化的情况下，充分考虑利率上行对资产证券化的影响，通过上调发行利率对现有现金流进行加压，以确保项目在极端条件下的正常偿付。

 

本文作者：孙佳彤