作者：林思明、马顺锋

北京盈科（上海）律师事务所

【前言】2015年已经来到，期待已久的《商业保理企业管理办法（征求意见稿）》如约而至。这次意见稿最大的亮点便是商业保理不再搞试点而是向全国推广，从这点上我们可以预期2015必是商业保理革命性的一年，大量的商业保理公司会如雨后春笋般的出现。然而无论对于新老商业保理公司而言，盘活受让的应收账款一直是一个难以解决的问题。目前可知已经有商业保理公司“抱上”私募基金的大腿，将受让的应收账款成功融资。这两者合作在法律上、在融资成本上是否具有可行性？本文将重点讨论金融市场“翘楚”——私募基金与商业保理合作模式研究。

一、商业保理的现状分析

保理是指卖方（债权人）将其现在或将来的基于其与买方所订立的基础合同产生的应收账款转让给保理商，由保理商向其提供应收账款融资、应收账款管理、应收账款催收、信用风险担保等综合性的金融服务。我国存在着大量的应收账款，商业保理公司根本不缺业务，甚至有着大量十分优质的业务。但不可否认目前在我国保理业务还是以应收账款融资为主，资金成为了商业保理公司核心竞争力之一。保理公司现在随着今年《商业保理企业管理办法（征求意见稿）》的出台，商业保理公司将进一步增加，迎来了保理行业的繁荣期，但同时保理公司的融资形势更加的困难了，造成了“狼多肉少”的情形。保理公司如何走出一条适合自己的融资之道就显得十分重要了。正所谓“八仙过海，各显神通”，就目前可知，已经有保理公司与p2p网贷合作，甚至网贷公司成立保理子公司以达到保理融资的目的（比如陆金所与平安国际商业保理、普惠金融网贷与厚朴保理等等），也有保理公司与信托、私募基金合作以类资产证券化的形式实现再融资。

二、私募的基本情况

通常而言，私募基金指的是一种针对少数投资者而私下募集资并成立运作的投资基金，这也是它与公募基金最大的区别。私募基金在我国并不属于新生事物，20世纪90年代私募基金就开始进入中国，并沿袭了国外的模式，产生了各个分类，分有私募股权投资基金即PE、私募债券投资基金、信托投资基金等等。在中国，私募基金得到了很好的发展，2014年根据中国证券投资基金协会的数据显示，2014年私募基金的管理规模达到2.38万亿元，其中，私募股权投资基金规模15761亿元，占比66%，私募证券投资基金管理规模5697亿元，占比24%。剩下10%来自于各类其他私募基金。私募能够在2014年获得这种重大的收获，不仅因为其自身很好的适应了我国的市场经济，更在于我国法律对私募基金一直保持着适当的管理，并没有像针对公募基金一样严格去限定。

三、私募基金与保理合作探讨

私募基金与商业保理合作有多种形式，首先根据私募基金对于保理公司的投资标的可以分为股权投资基金，债券投资基金和商业保理投资基金。第一种合作模式——股权投资基金，是私募基金对于保理公司股权的投资，但这种投资注重的是保理公司的经营状况而不是应收账款的质量，这与保理公司受让的应收账款再融资并没有关系。所以这种形式不是笔者所要论述的合作形式。第二种模式——债券投资基金，公司可以依法发行债券，私募基金也可以投资于债券，但债券的额度是要经过省级计经委和人民银行分行核准的。就目前可知没有保理公司有债券额度。所以这种合作形式是没有可行性的。第三种模式——商业保理投资基金，《证券投资法》在第72条中对于公募基金的投资标的有严格的限定，公募基金只能投资于“上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”而对于私募基金并没有这一条。同时根据2014年8月21号公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条第一款规定“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”所以私募基金投资于应收账款是没有法律障碍的。保理公司将受让的应收账款再融资，也正是保理公司与私募基金合作最大的目的。目前已经有多家资产管理公司和基金管理公司与保理公司合作，推出商业保理投资基金（如金色木棉资管公司的领航华宇项目，国信投资基金管理公司的国信富民一号项目等等）。该种投资基金的标的就是保理公司所受让的应收账款，达到了保理公司以应收账款在获得融资的目的。

其次在我国，私募基金按其存在的形式主要分为公司型、有限合伙型和契约型。哪一类型的私募基金能够使保理公司获得最小的融资成本呢？

1、公司型私募基金是以公司形式存在的私募基金。公司的股东就是私募基金投资人，公司的主营业务就是资产管理，它作为一个独立法人可以进行证券投资也可以进行股权投资，更可以以债权转让的形式投资于保理公司的应收账款。目前国内公司型私募基金不常见，以公司型存在保理投资型私募基金也几乎没有，主要是因为对于保理公司而言，公司型的投资基金面临着双重征税，如果回报率不高，很难吸引到投资者。而高成本的资金会严重影响到保理公司自己的利润。

2、有限合伙型私募基金，是以有限合伙形式存在的。在这个合伙企业中存在一个GP（普通合伙人）和多个LP（有限合伙人），其中GP一般是成立这个合伙企业的基金管理公司，而LP为投资者。该种形式和公司型私募基金一样成立方便，但是它不需要缴纳企业所得税，保理公司在获得融资成本上有一定的优势，但是该种形式也有其不足之处，该种基金受限于《合伙企业法》规定的人数限制。在我国合伙企业限定于50人（含）以内，这就意味着一笔应收账款的投资人仅有50人。如果一单该笔应收账款超过5000万（《管理办法》规定投资私募基金的单笔为100万以上），将自动提高准入门槛。保理存在的意义是为中小型企业解决融资难的问题，5000万以上的应收账款毕竟不是主流，有限合伙制私募基金仍是现在商业保理投资基金的主要形式。它的交易架构如下：

在该模式中商业保理公司在受让应收账款后，将应收账款的收益权转让给了商业保理投资基金，以获得融资。而投资人获得本金以及回报的途径有两种，一是应收账款的回款，二是原始债权人的回购。甚至可以在具体的产品结构化设计中加入担保公司担保、个人担保、抵押质押等增信措施。

3、契约型私募基金是投资人与管理人、托管人签署基金合同，双方权利义务由基金合同进行约定，资产由管理人管理并交由托管人托管，该类基金为契约型基金。在2013年6月正式实施了《证券投资基金法》以前，契约型的私募投资基金是没有法律依据的，它只能借道信托计划，间接实施投资管理，这就是阳光私募（信托式的私募）。在《证券投资基金法》实施后，契约型私募基金获得了重大的发展，因为契约型私募基金相较于公司型和有限合伙型优势也非常明显。第一，设立简便，权利义务清楚。投资人只需要与管理人、托管人签署基金合同就可以完成投资。合同内容作为双方的唯一权利义务凭证。第二，仅缴纳个税、仅需要一个管理人、无需工商注册、无需办公场所使得该类型基金成本低于其他类型，保理公司能够获得低的融资成本。第二，契约型的基金形式仅根据《证券投资基金法》的要求，投资者人数为200以下（含）。这就使得保理公司大型的应收账款可以通过契约型私募基金实现再融资。其交易架构如下：

四、法律风险点

虽然在我国，对于私募基金的态度是鼓励的，各种相关法律对其都没有特别约束，但是有些红线是商业保理投资基金是不能碰的。首先，根据《证券投资基金法》第九十二条，商业保理投资基金不得向不特定公众募集，更不能在各类媒体（报纸、邮箱、网络等）宣传推荐，其投资者主要通过获得了“可靠的投资消息”而了解到该项目。其次，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条，商业保理投资基金的合格投资者有着较高要求（具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，如果是单位，需要净资产不低于1000万元，如果是个人，需要金融资产不低于300万元或者最近三年个人收入不低于50万元。）这些要求是穿透到底层的硬性要求。不得以任何形式规避。最后，保理与私募基金结合，在投资者人数上需要按照《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》的规定，如:以有限合伙形式存在的私募基金人数不得超过50人，以有限责任公司存在的私募基金不得超过50人，以股份有限公司存在的私募基金不得超过200人等等。并且同样的需要计算到底层投资者。

结语：

保理公司在2014年已经破千家，但据笔者了解实际做业务不到20%即大概200家，80%没做过业务或者暂停做业务的原因有很大程度是因为找不到再融资的渠道，从而无法开展业务。2015年随着《商业保理管理办法（试行）》的出台，直接减去了商业保理牌照的含金量，成立内资保理公司的门槛几乎没有，将会涌现更多的商业保理公司，但如果新生公司仍没有长久的融资渠道和融资方法，相信最后做业务的仍在200家左右，甚至更少。笔者认为，商业保理与私募基金结合不失为当前最简便，融资成本较低的一个方法。本文只对商业保理与私募基金合作模式进行了分析，具体的产品结构化设计就取决于保理公司与基金管理公司如何合作了。

之前林思明律师团队研究了保理与p2p结合，相关文章意见已经被众多商业保理公司采纳，并开始逐步落实p2p保理项目。这次的私募基金与商业保理合作笔者认为虽然项目要求比p2p网贷高但融资成本更低，对于优质的应收账款有很强的可行性。林思明保理律师团队将进一步研究商业保理再融资的问题，欢迎各界一起探讨，提出宝贵意见。